鼎茂策略招银避险｜汇金周报：美国通胀上行提振加息预期

（来源：招银避险）

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过去一周，在原油价格依然高企的背景下，美国4月通胀数据上行，提振美联储加息预期。十年美债收益率上行至4.59%，创一年以来最高水平，带动美元上行、黄金回落。

1、外汇市场

本周美元指数上行，主要受益于加息交易升温及英镑疲弱。一是在油价继续走高的背景下，美国4月CPI及PPI高于市场预期，美国加息交易升温：OIS市场对12月加息的概率，从上周的6.2%上升至62.6%；二是英国工党在地方选举中失败，党内“逼宫”动摇斯塔默执政根基，英镑下跌被动提振美元指数。美元指数全周涨1.45%至99.26。非美货币普遍下跌，人民币方面，受中美元首会晤前的积极情绪影响，美元兑人民币一度跌落6.7840，后随美元走强而收于6.8140。英镑跌幅较大，全周跌2.25%至1.3326。展望后市，在海峡封锁背景下，原油价格依然高企；鹰派阵营渐强，就业稳加通胀高的组合，令美联储降息交易受限。若中东局势难现转机，通胀-加息交易继续对美元指数构成支撑。

2、黄金市场

本周贵金属整体呈现冲高回落的走势。伦敦金在周一受到秘鲁能源危机带动的白银供给扰动的影响反弹，但随后连续四个交易日连续下跌，全周下跌174美元，收至4539$/oz。本周的核心压制来自美国通胀数据连续超预期、原油价格重新上行、美债收益率与美元指数持续走强，其中30年期美债收益率突破5%关键位置，10年期美债收益率升至4.59%，实际利率与期限溢价同步上行，对黄金形成明显压力。展望后市，短期贵金属仍将主要受利率与美元影响，长端收益率若继续上涨将持续压制金价；但中期来看，若油价持续高位并进一步向实体经济传导，市场交易逻辑可能由“通胀反弹与加息风险”逐步切换至“滞胀或增长放缓风险”，届时实际利率回落与避险需求可能重新支撑黄金。

图1：上周主要汇率和黄金变化（兑美元表现）

正文

1、汇率市场：

海峡封锁背景下，通胀升温令市场转向紧缩交易；英国政局动荡对美元指数构成额外助力。

一是美联储降息概率大幅降低。从美国4月的通胀数据来看，CPI及PPI表现均超出市场预期。4月核心PPI环比上涨1%，超过前值0.2%及预期值0.3%。服务分项增幅较快，其中最终需求匀速与仓储服务环比涨5%，创2022年3月以来新高，尤其反映了在生产环节，能源价格上涨已经对运输行业产生较大影响；4月核心CPI环比增0.4%，超过前值0.2%及预期值0.3%。虽然主要受住房分项的技术性调整影响，高油价对在消费端的影响尚不广泛，但部分服务的影响（如机票）已经初现端倪。目前霍尔木兹海峡仍在封锁、能源价格尚未回落的情况下，更多的传导效应可能仍在路上。通胀预期仍然存在不稳定的风险之下，美联储内部鹰派阵营渐强，而且当前成员与新美联储主席的部分主张存在公开分歧。降息门槛升高，而加息门槛降低，对美元指数的支撑有所加强。

二是近期英国政局不稳，对美元指数构成额外助力。英国工党在地方选举失利后，党内“逼宫”令英国首相面临下台风险。此外，市场担忧继任者若以扩大财政开支安抚选民，则将加大英国债务风险。因此，英国资本市场上演“股债汇”三杀，英国10年国债收益率上升至5.17%，英镑兑美元跌至1.3327。短期内，英镑与英债的走势将继续被政治不确定性主导。若挑战者安迪·伯纳姆正式触发党内领导权选举，政治风险溢价将进一步上升，或施压英镑下探1.32关口，对美元指数构成被动支撑。

展望后市，在海峡封锁背景下，原油价格依然高企；鹰派阵营渐强，就业稳加通胀高的组合，令美联储降息交易受限。若中东局势难现转机，通胀-加息交易继续对美元指数构成支撑。同时需关注非美货币因素带来的被动影响。本周关注中国4月经济数据，美联储4月FOMC会议纪要，各国5月PMI及欧、英、日4月通胀数据。

图2：日元非商业期货净持仓与美元兑日元

图3：欧元非商业净持仓与欧元兑美元

2、黄金市场：

本周美国通胀数据连续超预期后，市场对美联储政策路径的定价发生明显切换。5月12日公布的美国4月CPI环比上涨0.6%，同比升至3.8%，高于此前3.3%的水平，其中4月能源指数环比上涨3.8%，贡献了整体月度涨幅的四成以上。核心CPI同比升至2.8%，也较前值2.6%有所反弹。整体来看，CPI数据强化了市场对通胀粘性的担忧。5月13日公布的PPI进一步放大了通胀压力。美国4月PPI同比升至6%，大幅超预期，创下近两年来最大单月涨幅；核心PPI同比上涨5.2%，为三年多来最强劲表现。PPI的超预期意味着上游价格压力明显加剧，叠加原油价格继续上涨，市场担心成本端通胀将向终端价格传导，从而抬升未来CPI路径。在通胀连续走高的背景下，利率市场定价快速转向，截止周五，市场预计美联储12月加息的概率超过60%，对黄金构成显著压力。

在通胀预期上涨的背景下，名义利率大幅上行，压制金价。本周10年美债上涨近24bp至4.59%，30年美债收益率上涨18bp至5.11%。长端收益率突破5%的意义在于，市场不只是交易短期政策利率上修，也在重新定价期限溢价。5月13日美国30年期国债拍卖收益率升破5%，为2007年以来首次；市场担心在高通胀背景下，美国财政赤字和大量发债需要更高收益率吸引买盘，长端期限溢价被重新抬升。对于黄金而言，长端实际利率和期限溢价上升会提高持有无息资产的机会成本，因此对金价形成明显估值压制。

展望后市，短期黄金仍面临较大压力，但中期或转向交易滞胀预期。当前市场主线已经从地缘避险切换至“能源上涨—通胀反弹—美债收益率上行—美元走强”的逻辑。若长端美债收益率继续上行，黄金的估值压力则难以缓解。尤其是30年期美债突破5%后，市场对财政赤字、发债压力和期限溢价的担忧升温，长端利率上行对黄金的压制可能比单纯短端利率上行更强。但中期来看，如果油价继续高位运行并向实体经济传导，后续可能带来滞胀甚至增长放缓预期。一旦市场从“通胀与加息风险”转向“高油价冲击增长”，黄金可能重新获得避险和实际利率回落的支撑。因此，未来黄金的关键在于市场交易逻辑是否从短期通胀利空，切换至中期滞胀或衰退利多。

图4：非商业期货净持仓与伦敦金价格走势